振江股份是全球海上风电和光伏设备钢结构生产企业。公司主要产品包括机舱罩、转子房、定子段等风电设备产品，以及固定/可调式光伏支架、追踪式光伏支架等光伏设备产品。公司客户主要是西门子通用电气、康士伯、ATI、上海电气特变电工阳光电源等国内外知名风电整机和光伏企业。
公司发展历程分为三个阶段：第一阶段（2004-2008年）：公司主要从事港口机械、矿山机械钢结构件的生产加工。先后与卡哥特科、科尼港口机械（上海）有限公司等知名企业建立合作关系；第二阶段（2008-2013年）：公司确定集中资源开发风电设备产品。自2012年起，先后通过西门子集团2.3MW、3.6MW、4.0MW 机舱罩、3.0MW、6.0MW 定子段和转子房等各类产品样件试制和审核、大批量生产等环节，与西门子集团的合作广度和深度不断提高；第三阶段（2013年至今）：公司逐步完成光伏设备零部件的战略布局。先后成为特变电工阳光电源、ATI 等知名光伏企业合格供应商；同时公司风电设备零部件产能和销售规模快速增长。
风电整机通常由机舱罩、齿轮箱、发电机、叶片、轴承、风塔、控制系统等部件组成，公司主要风电设备产品是机舱罩、转子房、定子段等风机核心钢结构部件。其中2.3MW 机舱罩主要用于美国和欧洲风电设备，3.6MW、4.0MW机舱罩和转子房、定子段等产品目前主要用于欧洲和中国海上风电设备。
光伏发电系统包括光伏支架（公司光伏产品分为固定/可调式光伏支架、追踪式光伏支架）、光伏组件、逆变器、汇流箱等。公司光伏支架品质屡获国内外知名客户认可，先后批量供应特变电工阳光电源等国内知名光伏企业，并于2015年通过美国知名光伏生产厂商ATI 及其供应链服务商Unimacts 的供应商审核，成功进入其供应链体系。
1.1.股权结构集中，便于高效决策截至2019年Q3公司第一大股东胡震持有上市公司29.11%的股权，控制权集中，便于高效决策。公司拥有3家全资子公司：江阴振江新能源科技有限公司和天津振江新能源科技有限公司以及无锡航工机械制造有限公司。。
1.2.公司风电产品盈利能力强，国外业务贡献大公司2014-2018年营收和归母净利润CAGR 为41.14%和46.63%。2018年公司营收为9.80亿元，同比增加3.95%，归母净利润为0.61亿元，同比减少48.04%。2018年归母净利润下滑的主要原因是：钢材采购单价同比增长；募投项目逐步建设完成，固定资产折旧同比增加；部分客户产品线升级，交货计划有所调整。2019Q3单季度归母净利润0.23亿元，相比2019H1业绩扭亏，主要是新产能的涂装线调试逐步加快以及客户交付节奏加强。图7：公司营收情况（亿元）图8：公司净利润情况（亿元）
2014-2018年风电设备产品毛利率维持在35%以上。2013-2018年公司毛利率超过25%，其中风电设备产品毛利率保持35%以上；2013-2017年公司净利率随着规模效应凸显由5%提升至12%，2018年受公司业绩增长放缓影响，净利率回落至6%。2019Q1-Q3公司毛利率17.57%，环比增加0.91个百分点，毛利率逐步修复，主要是客户交付节奏加强以及新产品工艺成熟。
2018年公司国外业务营收占比77%。2018年光伏产品营收4.68亿元（占总营收48%），风电产品营收4.71亿元（占总营收48%）。2018年国外业务营收7.6亿，同比增加12%，占总营收77%，随着募投项目建成开工、风电大客户完成产品升级，未来公司风电设备产品营收占比有望提升。
2.全球风电快速发展，海上风电大有可为2.1.全球风电重回发展期，中国风电新增装机全球第一（一）2001-2018年全球风电装机发展三个阶段第一阶段（2001-2009年）：全球风电高速增长期。新增风电装机CAGR 达到22%；海上风电市场开始起步，荷兰、英国、德国、比利时等欧洲国家陆续开拓海上风电市场，受制于海上风电技术积累不足、度电成本较高，新增海上风电装机仅占新增风电装机的1%左右。第二阶段（2010-2013年）：全球风电调整期。装机增速放缓，新增风电装机CAGR 回落到-3%；欧洲国家持续展海上风电，中国开始进入海上风电市场，新增海上风电份额提升至2%左右。第三阶段（2014至今）：全球风电重回发展期。风电技术提升加速，度电成本优势凸显，新增风电装机CAGR 达到7%；欧洲海上风电技术逐步完善，中国海上风电快速发展，新增海上风电份额提升至4%-8%。2018年全球新增装机51.3GW，其中陆上风电新增装机46.8GW,海上风电新增装机4.5GW。截至2018年，全球风电累计装机591GW，其中海上风电累计装机23GW，在全球风电装机占比4%。图13：历年全球风电累计装机容量变化情况（GW）图14：历年全球风电新增装机容量变化情况（GW）
（二）中、美、德、印度和巴西为全球前五大陆上风电增量市场中国：2008-2018年陆上风电新增装机连续十年全球第一。2018年中国陆上风电新增装机21.2GW，全球占比45%，继续保持2008年以来全球第一大陆上风电增量市场。截至2018年，中国陆上风电累计装机206GW，陆上和海上累计装机210.6GW，成为世界首个陆上风电总装机超过200GW 的国家，提前两年完成了风电“十三五”规划目标（2020年风电并网210GW）。美国：世界第二大陆上风电市场。2018年美国陆上风电新增装机7.6GW，累计装机96GW，是世界第二大陆上风电市场。据GWEC 预计，直到2020/21年，生产税抵免政策（Production Tax Credit）仍然是美国新增装机主要驱动力。其它三大陆上风电市场：2018年其它三大陆上风电市场新增装机分别为德国2.4GW、印度2.2GW 和巴西1.9GW。图15：2018年全球陆上风电累计装机占比（国别维度）图16：2018年全球陆上风电新增装机占比（国别维度）
（三）预计2019-2023年全球风电新增装机317GW据GWEC 预测，2019-2023年全球新增风电装机总计近317GW，CAGR 为2.7%；其中亚太、欧洲、北美洲及拉美、非洲新增装机分别为145GW、63GW、63GW、7GW。2019-2023年中国始终是全球风电第一大市场。GWEC 数据显示，2018年全球风电新增装机中国占比41%，至2023年，中国在全球新增风电装机占比将达36%，始终是全球第一大风电市场。
2.2.海上风电蓬勃发展，市场空间广阔（一）全球海上风电持续高速发展，装机集中在英、德、中三国2010-2018年全球海上风电累计装机CAGR 达到28%。2018年全球海上风电新增装机4.5GW，与2017年持平，占全球风电新增装机8%。截至2018年全球海上风电累计装机达23GW，同比增长23%，占全球风电累计装机4%。
2018年英国、中国、德国三国占据全球海上风电累计装机份额82%，全球海上风电装机高度集中。1.中国：2018年海上风电新增装机全球第一。中国2018年海上风电新增装机1.8GW，全球占比41%（全球第一）。截至2018年，中国海上风电累计装机4.6GW，全球占比20%（全球第三）。2.英国：2018年海上风电累计装机全球第一。英国2018年海上风电新增装机1.3GW，全球占比29%（全球第二）；截至2018年，英国海上风电累计装机7.8GW，全球占比34%（全球第一）。3.德国：2018年海上风电累计装机全球第二。德国2018年海上风电新增装机1.0GW，全球占比22%（全球第三）截至2018年，德国海上风电累计装机6.44GW，全球占比28%（全球第二）。
（二）国家和各省“十三五”期间积极布局海上风电2016年11月，国家能源局发布《风电发展“十三五”规划》，提出到2020年底，国内风电累计并网容量达到210GW以上，其中全国海上风电开工建设规模达到10GW，力争累计并网容量达到5GW 以上。根据国家能源局截止至2019年10月，我国海上风电累计并网5.1GW，已完成“十三五”规划目标的77%。
至2020年底，各省规划海上风电装机规模累计达27GW 以上。各地方政府也积极响应国家能源局号召，制定了本省的海上风电发展计划以及相应的扶持方案。目前已出台省内规划方案的省份有：江苏、浙江、福建、广东、海南、山东、上海、河北、辽宁合计9个省份，2020年底各省规划海上风电装机规模达到27GW 以上。
（三）我国是全球最大的海上风电增量市场2013-2018年我国海上风电累计装机CAGR 达117%，已成为全球增速最快、潜力最大的海上风电市场。2018年实现新增并网装机容量180万千瓦，同比增幅达55.2%，新增装机IM电竞 IM电竞APP容量首超英国，排名全球第一；累计海上风电并网容量达459万千瓦，排名全球前3，成为仅次于英国和德国的第三大海上风电国家。
截至2019年9月底，中国海上风电已开工8.5GW，已核准40.2GW，预计2019年可超额完成海上风电“十三五”规划目标，其中广东项目总量占国内总容量62%。
（四）我国海上风电机组大功率化趋势明显2018年4MW 机组占海上总装机容量的52.8%。截至2018年底，4MW 机组累计装机234.8万千瓦，同比增长53.66%，占海上总装机容量的52.8%；3.2MW、4.2MW、6MW 机组累计装机为27万千瓦、35.2万千瓦、4.2万千瓦，同比大幅增长8910%、604.8%、133.33%；较2017年，新增了单机容量为5.5MW、6.45MW、6.7MW 的机组。
3.乘海上风电东风，吹响公司再次腾飞号角3.1.绑定海上风电的全球龙头西门子和国内龙头上海电气，持续拓展优质风电大客户（一）全球海上风电龙头西门子是公司第一大客户西门子全球海上风电市场的龙头地位稳固。2017-2018年，西门子海上风电新增装机2.7GW、1.36GW，分别占据全球56%、32%的市场份额，均为世界第一。2017-2018年西门子在全球新增风电装机市场份额18%、11%。
公司是西门子海上风电国内关键供应商。2012年以来，公司先后通过西门子集团2.3MW、3.6MW、4.0MW 机舱罩，3.0MW、6.0MW 定子段和转子房等各类产品样件试制和审核、小批量生产和大批量生产等环节。
公司的西门子销售额稳步提升，占比逐步下降。2017年西门子贡献收入金额为2.9亿元，2014-2017公司向西门子销售额CAGR 为23.91%。随着公司IM电竞 IM电竞APP不断拓展新客户，西门子销售额占比逐步从2014年的60%降至2017年的30%。
（二）依托国内海上风电龙头上海电气，卡位国内海上风电增长上海电气占据国内海上风电龙头地位近10年。2018年国内风电制造企业海上风电新增装机份额中，上海电气以72.6万千瓦，占比44%排名第一；截至2018年底，上海电气国内海上风电累计装机达1536MW，超第二名4倍多。连续占据国内海上风电龙头地位近10年。凭借与西门子紧密的合作关系，公司顺利成为上海电气的主要供应商。图34：2018年中国风电制造企业海上累计装机份额（MW）图35：2018年中国风电制造企业海上新增装机份额（MW）
（三）在手订单充足，业绩再次腾飞有保障随着公司相关客户产品升级调整的完成，订单量和交货计划逐步恢复正常，公司在手订单量充足，截至2018年底，公司风电设备在手订单约5亿元，光伏设备在手订单约0.8亿元。
（四）未来增长亮点，积极拓展国内外风电优质客户新开拓海外大客户Enercon（2018年全球新增装机第六），公司竞争力突出。2019年1月公司公告通过Enercon供应商资格认证并取得小批量风塔订单，我们预计未来随着公司产能提升订单会持续放量；同时公司正在积极开发VESTAS、GE、Nordex、金风等国内外优质客户，不断优化客户结构和提高经营稳定性，应对客户市场份额变化。3.2.海上风电钢结构技术壁垒高，构筑公司护城河公司焊接、加工、涂层技术壁垒高，是极少数满足西门子风机结构件质量要求的企业。公司自主开发的焊接并行控制技术采用独创的工装，可有效控制产品收缩变形；公司引入双柱立式铣车复合加工和落地镗铣床等精密加工设备，可高效地完成恒温加工测量；公司涂装生产线能一次性实现高品质涂装，有效提高产品表面质量。
公司与西门子合作开展研发行业领先的10.0MW 大型海上风电钢结构项目。另外，公司风塔塔架已实现小批量生产，6.0MW 转子房及定子段项目已实现大批量生产。
公司研发费用及占比处于行业较高水平。风电零部件公司研发费用在总营收占比一般在3%-5%之间，2018年公司研发投入0.29亿元，在营收占比3%，处于行业较高水平。
3.3.募投项目建设加速，产能提升支撑业绩增长募投项目建设加速，持续提升先进产能。2017年公司募投了“3.0MW 风电转子房生产建设项目”等项目，其中3.0MW 转子房、3.0MW、6.0MW 定子段生产建设项目已于2019年3月实施完毕，新增950套3.0MW 转子房、5000套3.0MW 定子段、2500套6.0MW 定子段产能；预计6.0MW 转子房项目于2019年实施完毕，新增360套6.0MW转子房产能；风塔项目于2018年9月终止，并变更为3条全自动涂装流水线%的涂装工作量将由机器人完成。
3.4.延伸产业链，开拓风电业务协同3.4.1.收购上海底特，拓展风机紧固件业务2018年9月公司收购上海底特63%股权（截至2019年7月，公司已拥有上海底特85%股权），拓展风机紧固件业务。上海底特拥有机械行业著名品牌“施必牢”，主要产品包括螺母、螺栓、丝锥等。2018年上海底特营收1.87亿元，同比增长8.44%，其中归母净利润0.19亿元，同比增长-16.65%，2013-2018年毛利率保持在30%以上。公司有望通过其风电行业积累与上海底特产生协同效应，拓展风电紧固件业务。
3.4.2.收购上海底特，拓展风机紧固件业务（一）海上风电安装运维市场供应缺口大海上风电安装船需求旺盛。根据收购公告材料，以广东省为例，《广东省“十三五”能源结构调整实施方案》的通知指出：到2020年底，开工建设海上风电装机容量约1200万千瓦以上，其中建成200万千瓦以上。按平均单机功率5MW 计算，仅广东省一省2020年开工建设规模约有2400台，折合2019至2020年每年开工建设台数约为1200台，按每艘1000T 海上风电安装平台船年安装60台计算，需要配备1000T 及以上吊装能力平台船约20艘。预计2019-2023年中国累计新增64.6亿海上运维市场规模。我国海上风电的增长是在“十三五”期间，多数海上机组处于质保期，因此2021-2025年期间海上机组出质保期后，海上运维需求将快速增长。根据前瞻产业研究院预测2019年中国海上风电运维市场规模达到4.9亿元左右，2023年市场规模达到24.8亿元左右，2019-2023年累计新增市场规模约65亿元，CAGR 达到50%。
（二）国内海上风电安装运维船分类海上风机安装一般由自升式起重平台和浮式起重船两类船舶完成。船舶可以具备自航能力也可以是非自航，采用单独亦或联合方式安装取决于水深、起重能力和船舶的可用性。其中联合安装比较典型的方式是由平甲板驳船装载风机部件或者单基桩拖到现场,再由自升式平台或起重船从平板驳船上吊起部件完成安装或打桩。1、按照船型和适用的工作海域可以将海上风电安装船舶分4类。
（三）尚和海工是国内海上风电安装运维领先企业2018年4月公司收购尚和海工80%股权，将其产业链延伸至海上风电安装运维业务。尚和海工委托第三方设计的自航自升式海上风电安装及运维船，预计2019年完成现场调试及海试。尚和海工承诺2019-2021年度实现的归母净利润不低于0.15亿元、0.5亿元、0.55亿元。
4.全球光伏稳步增长，光伏支架市场可期4.1.全球光伏新增装机创新高，中国光伏增长空间大2018年全球光伏新增装机110GW，同比增长7.8%，创历史新高。在光伏发电成本持续下降和新兴市场拉动等有利因素的推动下，全球光伏市场仍将保持增长，中国光伏行业协会预计2019-2025年全球光伏新增装机675-780GW，CAGR 达6%-9%。
2018年国内光伏新增装机下滑至44GW，同比下降17%，但仍居全球首位。未来两年是进入平价上网时代的关键期，2019、2020年国内新增光伏市场将保持一定规模，且将在资源良好、电价较高地区出现平价项目。中国光伏行业协会预计，2019-2025年全国光伏新增装机240-305GW，CAGR 达6%-9%。
4.2.公司光伏支架屡获知名客户认可，营收快速增长2014-2018年公司光伏设备产品营收CAGR 达68%。公司光伏支架品质屡获国内外知名客户认可，先后批量供应特变电工阳光电源等国内知名光伏企业，并于2015年通过美国知名光伏生产厂商ATI 及其供应链服务商Unimacts 的供应商审核，成功进入其供应链体系。2018年公司光伏产品营收4.68亿元，总营收占比48%，2014-2018年公司光伏设备产品营收CAGR 达68%。
5.估值与投资结论由于今后两年利润增速较快，保守给45倍PE。预测公司2020-2022年EPS 为0.99/1.89/2.75元，对应合理价格为PE 为44/85/123。2022年对应现价保守两倍空间！
（1）行业增长情况：2018年海上风电全球新增装机51.3GW，其中陆上新增装机46.8GW,海上新增装机4.5GW；全球风电累计装机591GW，其中海上累计装机23GW。据GWEC 预测，2019-2023年全球海上风电新增装机总计39.8GW，年复合增长率达17.5%，增速较大。（国家政策大力支持海上风电建设）
（2）细分赛道比较：公司焊接、加工、涂层技术壁垒高，是极少数满足西门子风机结构件质量要求的企业，公司研发费用及占比处于行业较高水平。
（3）拐点来临，业绩释放：海上风电安装需求旺盛，中国光伏增长空间大，募投项目建设推动产能释放，业绩爆发，拐点来临。
（4）公司估值：现价对应2022年仅为12倍PE,作为高成长公司，估值偏低。
风险提示：雪球里任何用户或者嘉宾的发言，都有其特定立场，投资决策需要建立在独立思考之上